近日 ，安琪酵母发布2026年半年报
，财报显示，上半年企业营业收入91.87亿元 ，同比增长16.30%；归母净利润8.81亿元
，同比增长10.21% 。

　　两个数字放在一起，问题已经浮现 ，收入涨了16.3个百分点
，利润只涨了10.2个百分点，中间6个百分点的差距去了哪里？

　　答案藏在毛利率之外的费用表里 ，也藏在三大业务板块冷热不均的表现里
。

　　酵母之外，还是酵母

　　安琪酵母是一家专注酵母 、酵母衍生物及相关生物制品研发生产销售的企业
，主营面包酵母
、中华面食酵母、酵母抽提物（YE） 、酿酒酵母
、生物饲料添加剂、营养保健产品等，产品覆盖烘焙发酵 、食品调味
、动物营养、人类营养健康等领域 ，同时涉足酶制剂 、制糖、塑印包材等投资板块。

　　公司采用订单导向与库存导向结合的生产模式
，销售端则是经销商代理
、大客户直供、电商营销并行，产品卖到全球170多个国家和地区 。

　　行业地位上 ，安琪是全球第二大酵母公司
，也是国内该赛道唯一的上市公司，全球酵母产能CR3超过70% ，安琪与乐斯福 、英联马利三分天下
，而中国已经是全球酵母产能增长最快的地区，这构成了安琪的基本盘
。

　　回到半年报本身 ，91.87亿元收入
、8.81亿元净利润的背后
，几个指标值得细看。

▲据企业财报

　　首先是盈利质量：扣非归母净利润7.94亿元，同比增长7.02% ，增速比归母净利润的10.21%还要低，说明净利润的增长里
，有一部分来自非经常性损益 。半年报显示，非经常性损益合计8693万元 ，其中政府补助就贡献了最大的部分
。

　　其次是现金流：经营活动产生的现金流量净额只有1.9986亿元
，同比下降23.79%，与净利润的增长方向背道而驰 ，这是一个需要留意的信号。

　　再看资产负债表
，总资产260.89亿元，归母净资产124.49亿元 ，资产负债率48.93%
，杠杆水平总体稳健 。

　　每股收益1.03元，同比增长9.57% ，加权平均净资产收益率7.06%
，同比反而下降0.05个百分点，规模在扩张 ，但资本回报效率没能同步提升。

　　三个板块，两升一降

　　安琪的收入结构里
，酵母及相关行业分部是绝对主力：上半年贡献收入81.09亿元，占公司总收入的88.3% ，毛利率约28.9%
，是三个分部里毛利率比较高 的一块，也是拉动收入增长的核心引擎
。

　　半年报里提到的几个细节可以解释这块业务为什么能跑赢大盘。

　　一是发酵产量25.4万吨 ，同比增长11.6%
，但收入增速16.3%明显跑赢产量增速，说明产品结构在往高附加值方向走 ，战略产品酵母蛋白在运动营养等新场景放量
，高核酸型YE产品在减盐、发酵行业打开市场，这类新品的售价和毛利普遍高于传统干酵母 。

　　二是海外工厂的贡献 ，埃及子公司上半年实现收入8.07亿元 、净利润2.13亿元
，净利率高达26.3%，几乎是集团平均净利率（9.6%）的近三倍 ，成为拉高整体盈利能力的重要变量，境外资产已经占到公司总资产的21.29%
。

▲据企业财报

　　相比之下
，另外两个分部就没这么亮眼。

　　包装物分部（主要是子公司湖北宏裕新型包材）收入3.71亿元，毛利率只有13.8% ，净利润1675万元
，规模和盈利能力都明显弱于主业，更多扮演产业链配套的角色 。

　　“其他 ”分部（涵盖金融租赁
、外购商品加工销售等）收入9.83亿元 ，净利润却是-1413.69万元
，出现了亏损，这也是三个分部中唯一利润为负的板块
。

　　换句话说 ，安琪的“第二增长曲线
”近来 还没有真正立起来
，酵母主业以外的多元化尝试，暂时还在拖后腿而不是添助力。

　　如果把视角从三大分部下沉到具体子公司 ，会发现酵母主业内部的盈利能力也存在明显分层 。除了净利率高达26.3%的埃及公司
，国内几家核心生产基地表现同样稳健：柳州公司上半年收入6.56亿元、净利润0.97亿元，净利率14.8%；宜昌公司收入6.00亿元 、净利润0.66亿元 ，净利率11.1%；伊犁公司收入4.01亿元
、净利润0.61亿元，净利率15.3%
。

　　相比之下
，国内基地的净利率普遍在11%-15%区间，明显低于埃及公司的26.3% ，这也从侧面印证了海外产能在成本结构（尤其是糖蜜等原材料采购成本）和市场定价上的相对优势
，是理解安琪为什么持续加码海外产能的一条重要线索。

　　那么开头提到的“利润跑输收入”，答案也就清晰了：一方面 ，税金及附加同比大增33.88%（主要是房产税等附加税增加）
，财务费用同比暴涨2451.86%（去年同期是汇兑收益，今年变成了汇兑损失） ，信用减值损失同比增加230.79%（应收账款坏账准备计提增加
，应收账款余额从年初18.44亿元涨到22.01亿元），研发费用同比增长19.57%至3.66亿元 ，增速快于收入；另一方面
，销售费用、管理费用分别只增长9.03%和11.10%，控费相对克制 。

　　几项此消彼长 ，最终把16.3%的收入增速“稀释 ”成了10.2%的净利润增速
。值得一提的是，公司毛利率其实是改善的
，从去年同期的26.09%小幅提升到26.80%，说明主业的产品定价能力和成本控制是在变好的 ，真正拖累利润率的是费用端
，尤其是不可控的汇兑因素和信用减值。

　　规模效应之外，几道待解的题

　　往前看 ，安琪的机会和挑战都相对清晰 。

　　机会主要来自两条主线：一是酵母蛋白这类新兴衍生品的持续放量
，公司在报告期内发布了国内首部《酵母蛋白白皮书》，埃及工厂也具备了酵母蛋白生产能力 ，如果这类高毛利新品能延续当前的增长势头
，有望进一步优化收入结构 、对冲传统酵母产品增长趋缓的压力；二是海外市场的复制潜力，埃及工厂已经验证了“境外建厂+高盈利
”的模式 ，公司海外销售中95%以上为自主品牌
，全球170多个国家和地区的渠道网络是同行难以复制的护城河，如果这一模式能在东南亚
、非洲其他地区复制 ，将持续为集团贡献增量利润。

　　挑战同样不容忽视
。

　　半年报“可能面对的风险”部分列出了多重风险，一是原材料费用 风险
，公司主要原材料糖蜜的国内供需长期不平衡，费用 波动直接传导至生产成本 ，公司也在推动非糖蜜原料的替代研发以分散风险。

　　海外业务风险同样存在
，世界 贸易壁垒、地缘政治的不确定性可能影响出口业务和海外产能布局的节奏，这一点尤其值得关注 ，因为埃及公司已经是集团利润的重要支柱
，一旦海外市场出现政策或安全层面的波动，对整体业绩的冲击会被放大 。

　　此外市场竞争也很激烈 ，酵母行业集中度持续提升
，世界 同行如乐斯福 、英联马利在全球市场的策略调整，也会传导至安琪的费用 和份额
。同时 ，应收账款增速快于收入增速、经营性现金流同比下滑
，这类“账面利润 ”与“真金白银
”之间的落差，也是后续几个季度需要持续跟踪的指标。如果坏账压力持续累积 ，会进一步侵蚀本已收窄的净利率空间 。

　　总体来看，安琪酵母上半年的基本盘依然稳固：主业毛利率改善
、海外工厂盈利能力突出、新品类持续放量
，这些都是积极信号
。

　　但费用端的多重扰动 、非核心板块的亏损
、现金流与利润增长的背离，共同说明这家全球第二大酵母公司在规模持续扩张的同时 ，精细化运营的考验也在同步升级。

　　下半年
，如何把主业的产品结构升级红利，转化为更扎实的利润增长和更健康的现金流 ，会是市场观察安琪的下一个关键窗口 。

　　【结语】

　　对于这家已经走过四十年、稳坐全球第二把交椅的酵母公司来说
，规模的天花板还远未触及
。但从“做大”到“做精 ”的转型，考验的不再是产能和渠道 ，而是费用管控 、汇率对冲和账期管理这些更精细的内功。

（文章来源：红星资本局）